https://techcrunch.com/2017/09/26/antidilution-the-other-way-vcs-take-more-of-your-startups-equity/?ncid=rss
기금 조달은 찰과상처럼 보일 수 있습니다. 돈은 창업 초기 주식으로 교환된다. 충분히 쉽지, 그렇지?
별로.
복잡한 조건, 조항, 조항 및 기타 조건이 투자 계약서에 많이 기재되어 있습니다. 따라서이 시리즈에서는 " A Startup Takes Flight "라는 가장 일반적인 자금 조달 용어가 기금 모금 프로세스에 어떤 영향을 미치는지 탐색하고 있습니다. 그렇게하기 위해 우리는 Wings, Inc. (약칭 "IoW")라는 인터넷 회사를 구성하고 그 길을 따라갔습니다.
우리는 이전 에 시동 공유 구조의 기본을 연구했습니다. 종자 거래, 예금 전후 사유 평가에 사용되는 일반적인 금융 상품. 에서 두 번째 할부 , 우리는 회사의 같은 비례 지분을 유지하기 위해 필요한 최소한의 투자를 계산하는 방법을 비례 조항이 작동하는 방법을 배웠습니다.
지금까지 우리가 만든 회사에게는 꽤 좋은 실행이었습니다. 적 절한 조건으로 돈을 모았습니다. 시리즈 B 다음의 대문자 표는 다음과 같습니다.
그리고 시리즈 B 이후에 단계별로 주식 구조가 어떻게 파탄되었는지는 다음과 같습니다.
그러나 이사회의 제안에 따라 회사는 전략적 중추를 수행해야한다고 결정했습니다. 우리는 그것이 어떻게되는지 알게 될 것입니다. 이 과정에서 우리는 다운 라운드, 변환 공유 및 래칫 기반의 희석 보호에 대해 배우게됩니다.
윙의 상태
Jill과 Jack이 시리즈 B를 키운 지 2 년이 지났습니다. 그러나 그러한 피벗을 실행하는 것이 비용이 많이 드는 것으로 나타났습니다.
그들의 전략 변화는 단순한 무인 항공기에서 치킨 샌드위치를 배달하는 것에서 사업 확장으로 이어졌습니다. 모든 레스토랑의 무인 항공기 기반 물류 계층이되기 위해 로스 앤젤레스, 보스턴 및 텍사스 오스틴과 같은 멀리 떨어진 도시에 전초 기지를 설립했습니다.
그들이 자주 방문하는 Mission District cantina에서 $ 14 artisanal yerba maté를 제공하기 위해 사용 된 조롱박에서 영감을 얻은 Jack은라면에서부터 아침 식사 타코에 이르기까지 모든 것을 담을 수있는 모듈 식 포장 라인을 제작하기 시작했습니다. Jill은 그의 컨테이너의 약간 긴 모양과 흰색을 생각하면서 "우리가 마침내 질문에 대답 할 수 있다고 생각합니다. 치킨은 계란 앞에서 분명히 나왔다. "
그것은 모든 부드러운 항해가 아니었다. 사소한 하드웨어 오작동으로 인해 페이로드가 떨어졌습니다. 가장 수동적으로 공격적인 초등 학생들의 클래스는 Judi Barrett의 고전적인 Cloudy with Meatballs 의 사본 을 HQ에 보냈습니다 . 무인 항공기가 우연히 경기장을 뛰어 넘을 때 파티원 크기의 구운 ziti 달걀을 실수로 떨어 뜨린 후입니다.
라우팅 소프트웨어에는 몇 가지 버그가있었습니다. LAX에 너무 가깝게 지나치면 제트 엔진을 통과하기 전에 새를 파견해야한다는 숙련 된 팔콘 중 하나가 무인 항공기를 꺼냅니다. 언론의 사진에 따르면 랩터가 무인 항공기에서 스테이크 타르 타르를 훔쳐 보았다. FAA에 의해 오랫동안 조사가 진행되었습니다.
더 심각하게도이 회사는 고객 확보가 의외로 어렵다는 것을 알게되었습니다. 테이크 아웃 레스토랑은 험악하고 소란스러운 소동이 비즈니스 주변에서 날아 다니는 것을 허용하기를 주저했습니다. 특별한 베이와 "Drone Zones"가 Wings의 생산 설비의 인터넷에 통합되어 있지 않으면보다 전통적인 레스토랑에서는 드론을 배송 워크 플로우에 통합하기가 어려웠습니다.
공동 설립자들 사이에 긴장이 고조되고있었습니다.
"처음부터이 '피벗과 플랫폼'조언이 좋지 않다는 것을 알았습니다."Jill에게 잭이 말했다. "우리는 규모가 커지기를 원했기 때문에 투자를 10 배나 줄일 수 있습니다."
"여기서 분명히 잘못된 점이 있습니다. "그러나 고객의 우려에 기술적 솔루션이 있어야합니다. 소음을 줄이기 위해 로터 주변에 무언가를 넣을 수 있습니까? 아마도 깃털이나 생물학적으로 흉내 낸 물질처럼 부드러운 것이 있을까요? "
잭은 평온을 유지하려했습니다. "우리의 고객 획득 문제에 대한 귀하의 제안 된 해결책은 더 이상 독점적으로 깃털이 달린 치어 리더를 다루는 것이 아닙니다. 우리 머리가 잘린 채 달리 다니는 것 같아. "
우리는 그들을 조금씩 체크인 할 것입니다.
IoW의 시리즈 C 역학
Wings의 인터넷은 투자자의 기대에 부응하지 못했습니다. 500 만 달러의 B 시리즈 밸류에이션은 시간이 갈수록 커졌습니다.
VC 용어에서 "다운"라운드 는 이전 라운드보다 낮은 주가로 파이낸싱 라운드입니다. 그리고 벤처 캐피탈 투자 협정에는 종종 투자자가 다운 라운드 동안 희석되지 않도록 보호하는 일련의 조항이 있습니다.
그 이름에서 알 수 있듯이, 희석 방지 조항은 이전 투자자들이 다운 라운드에서 희석되지 않도록 보호합니다.
비례 배분 규정의 경우 논의한 것처럼 반 희석 보호는 투자자가 회사에서 비례적인 영향력을 유지하는 데 도움이됩니다. 이사회와 투표와 같은 것은 종종 주어진 주주 (이 경우 투자자)가 얼마만큼의 지분을 행사할 때 할당됩니다. 주주는 다운 라운드에서 싼 주식을 많이 사들이기 위해 다른 투자자들이 저렇게 밀어 붙인 영향을 원하지 않습니다. 이것은 투자자가 회사와의 계약에 가격 조정 메커니즘을 구축하는 주된 이유 중 하나입니다.
창업자들에게 돌아 가기 ...
"잭, 가금류 말장난으로 그만둬. 정말 짜증이 나고 사람들은 당신의 말을 듣지 않을 것입니다. "라고 점점 더 격렬한 질이 말했다. "그러나 사업으로 되돌아 가면 조금만 더 돈을 벌면 어쩌면이 일을 할 수 있을까? 무인 항공기 기술에 대한 또 다른 반복과 고객을위한보다 나은 현장 배치 전략을 통해 우리는 여기서 분명하게 알 수 있습니다. "
"IoW는 봄 닭은 아니지만."잭은 미소를 지으며 웃는 말을했다. 성장 훨씬 적은 - - "사업의 성장 둔화를 감안할 때, 그리고 FAA는 LAX 사건 이후 우리의 목 아래로 호흡, 우리는 계속하지 않을거야 우리의 $ (50) 만 달러 가치를 이전 라운드에서, 그것은 정말거야 정말 위해 빨아 우리. 우리는 아무것도 희석 될 것입니다. "
"아무것도 아니야,"질이 말했다. "그러나 여전히 힘들 것입니다. 9 개월간 활주로가 있습니다. 그 후 우리는 일부 무인 항공기, 일부 건물, 책상, 노트북 및 일자리에서 벗어날 직원이 몇 명에 불과하다. "Jill은 지금 공동 기자의 배고픈쪽에 호소하고 있습니다. 창립자의 정신은 "우리가이 일을 끝까지 맺으면 최소한이 보노 안글 (boondoggle)을 구할 수 있고 우리가 이걸 보냈던 몇 년 동안 무엇인가를 얻을 수 있습니다. 그것은 안개 낀 것이지만 그것은 우리의 슬로건입니다. "
"당신은 내가 얼마나 많은 돈을 빌리는지 알지 못합니다, 질. 그러나 깃털의 새들이 함께 모여서, 내가 좋아하든 없든 우리는 결국 이걸 끝내고 있습니다. 우리가 이사회에 전화해야 겠군. "
라운드
Jill, Jack 및 기타 이사회는 Wings의 인터넷이 Series C 라운드에서 또 다른 1 천만 달러를 모집해야한다고 동의합니다. 이는 드론을 개장하고 고객과 함께 피봇에서 잃어버린 추진력을 회복하고 회사가 예상대로 성장하지 못하면 출구 옵션을 찾기 시작하면서 회사를 4 ~ 5 분기 더 유지할 수있을만큼 충분한 돈 일 것입니다.
잭과 질의 염려가 고향으로 돌아 왔습니다. 투자자들은 자신의 회사가 이전의 5 천만 달러 상당의 가치 평가를 크게 밑도는 것으로 평가했습니다. 규제 압력, 부진한 성장 및 대기업이 무인 항공기 기반 배달으로의 진입을 고려하고 있다는 소문 때문에 IoW의 투자자는 회사를 3,000 만 달러의 사전 자금으로 평가했습니다. Series C 파이낸싱 이전에 약 2 억 7 천 5 백만주의 주식을 보유하고있는 회사의 주식은 현재 주당 약 $ 1.091로 책정되어 있습니다 (사전 자금 평가를 새로운 자금 조달 전에 발행 된 주식수로 나누어 계산). 시리즈 B의 주가에서 차지하는 비율
계속하기 전에, 얼마나 많은 주식이 만들어지고 있는지 아는 것은 우리의 희석 제거 계산에 중요 할 것이기 때문에,이 제안과 관련된 몇 가지 숫자를 소화하자. 발행되는 주식의 수를 확인하기 위해, 우리는 단순히 총 금액 (1000 만 달러)을 주식 가격 (1.091 달러)으로 나눕니다. 그 간단한 계산의 결과 : 우리는 9,165,902 시리즈 C 주식이 발행 될 것이라고 계산했습니다.
그걸 알아 냈으니 여기에 라운드에 투자되는 것의 붕괴가있다.
- Cormorant Ventures는 회사의 15 % 인 5,499,541 시리즈 C 주식에 대해 6 백만 달러를 투자 중입니다.
- BlackBox Capital은 희석되지 않은 10 %의 3,666,361 시리즈 C 주식에 4 백만 달러를 투자하고 있습니다.
- Provident Capital은 이번 라운드에 참가하지 않습니다.
그러나 이것은이 시리즈 C 라운드에 대한 투자 일뿐입니다. 이전 투자자들은 인터넷의 윙스 (Wings)와의 투자 계약서에 작성된 반 희석 조항을 가지고있었습니다. 따라서 이러한 조건이 기존의 B 시리즈 주식의 전환 가격에 어떻게 영향을 미치는지 봅시다. 전환 가치가 무엇을 의미하는지 모르시겠습니까? 우리가 설명 할 것이기 때문에 걱정하지 마라.
IoW 시리즈 B의 항 희석 조건
IoW는 1 천 5 백만 달러의 시리즈 B 라운드에서 3 명의 투자자를 보유했습니다. 각 투자자가 마련한 희석 방지 조항은 다음과 같습니다.
- Cormorant Ventures는 1,000 만 달러를 투자했으며 Provident Capital은 150 만 달러를 투자했습니다. 둘 다 전형적인 가중 평균 희석 조항을 협의했다.
- BlackBox 자본은 350 만 달러를 투자하고 완전한 래칫 조항을 협의했다.
희석 방지 조항을 이행하기위한 두 가지 기본 접근법이 있습니다. 첫 번째, 아마도 가장 분명한 것은 이전 재원 조달 중에 도달 한 합의 유형에 따라 신주를 발행하는 것입니다. 그러나 2005 년 브래드 펠드 (Brad Feld) 가 주제에 대해 언급 한 블로그 게시물에 따르면 "변호사가 자금 조달을 청구 할 수있는 금액을 단순히 증가시키는 것은 어리 석고 불필요하게 복잡한 접근 방식입니다."
오히려 Feld와 다른 사람들은 우선주가 보통주로 전환 할 수있는 가격 조정 만 제안합니다. 대부분의 신생 주주 협정에서 우선주는 보통주로 전환 할 의무가 있지만 옵션이 아닙니다. 일반적으로이 비율은 처음에는 1 대 1이지만 비율은 다를 수 있습니다.
그러나 반 희석 보호를 유발하는 다운 라운드가 발생하면이 전환율이 변경됩니다. 이것이 어떻게 변하는가는 우리는 다음에 논의 할 투자자 협약에 기록 된 반 희석 조항의 유형에 달려 있습니다.
Wings의 인터넷의 경우, 회사는 다운 라운드의 경우 주식의 전환 가격을 조정할 것입니다. IoW 는 각 투자자들에게 " Pay to Play "조항을 방어 조치로 협상했습니다 . 이전 투자자가 C 라운드의 다음 라운드에 참가하지 않는다면, 그들은 그들의 희석 방지 보호를 양도합니다.
희석 제거가 어떻게 흔들리는 지
NVCA의 모델 용어집 에 따르면, 창업 자금으로 래칫 기반의 희석 방지 조항이 세 가지 주요 특징으로 나옵니다 .
- 비례 / 가중 평균 희석 보호
- 완전한 래칫 역류 방지
- 희석 방지 장치가 전혀 없습니다.
이 용어가 가장 일반적인 것에서 가장 흔치 않은 것으로 제시되었지만, 여기에서는 역순으로 설명 할 것입니다. 왜냐하면 그렇게 쉽게 설명 할 수 있기 때문입니다.
가격 기반의 희석 방지 장치가 없음
뭔가가 어떻게 작동 하는지를 설명하는 가장 쉬운 방법은 거기에 없을 때 일어날 일을 보여주는 것입니다. 우리의 경우, 반 희석 조항이 마련되어 있지 않은 상태에서 투자자는 회사의 비례 지분을 환산 할 때 회귀하지 않고 감소시킬 수있는 모든 위험을 부담합니다.
투자자가 희석 금지 조항없이 우선주를 보유하고있는 경우, 주식은 보통주와 동일한 비율로 희석 되지만, 비례 배분 처럼 잘못된 비율로 희석됩니다 . 한편으로는 창업자, 종업원 및 기타 일반 주주들에게 공평하고 공평하게 느낄 수 있습니다. 왜냐하면 투자자들은 자신들과 똑같은 고통을 느끼기 때문입니다. 그러나 투자자가 회사 내에서 상대적 영향력을 상실하면 전략에서 렌치를 던질 수 있습니다.
Provident Capital은 여러 가지 이유로이 라운드에 참가하지 않았습니다. Pay to Play 규정으로 인해 시리즈 B 투자에 대한 희석 방지 보호를받을 자격이 없습니다. 그것의 시리즈 B 주식은 시리즈 B 라운드에서 지불 된 동일한 가격 인 $ 1.818의 가격으로 보통주로 변환 될 것입니다.
완전한 래칫
수학적으로, 이것은 반 희석 조건을 이해하는 가장 간단한 방법입니다.
NVCA의 모델 용어집 에 따르면 완전한 래칫 반 희석은 다운 라운드에서 "이전 라운드에서 우선주의 전환 가격이 새 주식 발행 가격으로 줄어들 것"을 의미합니다.
BlackBox Capital의 시리즈 B 주식은 원래 $ 1.818로 발행되었지만 IoW의 가치 평가가 하락하지 않은 동일한 가격으로 보통주로 전환되었지만 BlackBox Capital의 시리즈 B 주식은 현재 회사의 시리즈 C 주식 : $ 1.091과 동일한 가격으로 전환됩니다. 이를 통해 BlackBox는 시리즈 B 우선주 전환 과정에서 보통주를 66 % 더받을 수 있습니다. 이 1.666x 전환율은 희석 조항 때문에 주식의 원래 발행 가격 (1.818 달러)을 조정 가격 (1.091 달러)으로 나눈 값입니다.
전형적인 광범위한 희석제
가중 평균 평균 희석은 완전한 래칫 보호와 달리보다 공정하거나 합리적인 희석 제도를 산출하기 위해 여러 가지 요소를 고려합니다. 이전에 (그리고 어떤 가격으로) 올린 금액과 다운 라운드에서 올린 금액 (그리고 새로운 낮은 주가) 사이의 균형을 맞 춥니 다.
NVCA의 샘플 기간 시트 가중 평균 antidilution 소위 광역 가중 평균의 가장 일반적인 유형의 화학식을 포함한다.
공식은 다음과 같습니다.
CP2 = CP1 * (A + B) / (A + C)
이제 Cormorant Ventures의 경우 시리즈 B 주식의 전환 가격을 알아보기 위해 새로운 전환 가격 인 CP2에 대한이 공식을 풀어야합니다.
무서운 것은 아닙니다. 우리는 이미이 숫자를 알고 있지만 어려운 법률 언어에 숨어 있습니다. 다음은이 특정 사례를 간략히 설명합니다.
- CP2 = 시리즈 C 라운드 이후 시리즈 B 주식에 적용되는 전환 가격. 우리는 이것을 해결해야합니다.
- CP1 = 시리즈 B 공유의 원래 전환 가격입니다. 시리즈 B 주식은 1.818 달러에서 발행되었으며 1 대 1 기준으로 보통주로 전환되었을 것입니다.
- A = 시리즈 B에서 발행 된 주식의 수 시리즈 B 이전에 정확히 27,499,998주의 주식이있었습니다.
- B = "회사가받은 총 대가"(즉, 시리즈 C의 날개 인터넷에 투자 된 총 금액)를 시리즈 B 지분의 원래 전환 가격으로 나눈 값. Cormorant 벤처 기업은 C 시리즈에 6 백만 달러를 투자하고 있으며 원래의 B 시리즈 전환 가격은 1.818 달러였습니다. B는 3,300,330 달러입니다.
- C = 시리즈 C에서 발행 된 주식 수. 우리가 논의한 바와 같이 총 9,165,902주의 주식이 발행되었습니다.
이 모든 수치를 방정식에 적용하고 CP2를 풀면 Cormorant Ventures의 시리즈 B 주식이 1.527 달러로 전환됩니다. 이는 원래 전환 가격보다 16 % 감소한 수치입니다.
우리는 가중치 평균 접근법이 일반 주주 (창업자와 직원, 대부분)와 다른 투자자 모두에게 더 공평하게 보일 수있는 방법을 여기에서 볼 수 있습니다. Cormorant Ventures가 완전한 래칫 보호를 주장했다면, 회사는 더 낮은 가격으로 주식을 매입 할 수 있었을 것이며, 이로 인해 더 높은 전환율이 발생했을 것입니다. 위에서 보았 듯이 BlackBox의 전환율은 1.666x입니다. 그러나 Cormorant Ventures의 전환율은 1.191x입니다. 이 가중 평균법은 창업자와 다른 투자자 모두에게 탁월한 가치를 부여합니다.
시리즈 C 이후의 점유율 고장
Series C 거래에서 1000 만 달러는 3 천만 달러의 사전 자금 평가에 투자되었습니다. 주식 가격이 $ 1.091 인이 회사는 현재 4,600 만 달러를 웃도는 36,665,900 주를 보유하고있다.
과거에는 우선주가 1 대 1로 보통주로 전환되기 때문에 대문자 전환 표에는 전환 가격이 포함되지 않았습니다. 그러나 IoW는 이제 하락세를 경험했기 때문에이 패리티는 이제 깨졌으며 전환 가격을 포함시켜야 할 것입니다. 이것은 또한 우리에게 Wings의 소유권에 대한 인터넷을 환산 기준으로 계산할 수있는 기회를 제공합니다.
어떻게 지금 모든 것이 고장 났는가. 다음은 전환이없는 상태로 제공된 회사의 자본금 표입니다.
그리고 여기에 똑같은 대문자 표가 있습니다. 이번에는 완전히 희석 된 기준으로 소유권이 제시되었습니다.
IoW의 시리즈 B 라운드에서 Cormorant Ventures의 지분이 가중 평균 희석 조항으로 인해 15 %에서 16.8 %로 증가한 점에 주목하십시오. 그러나 우리는 BlackBox Capital의 변환되지 않은 시리즈 B 투자를 완전 희석 가치와 비교할 때 완전한 래칫 조항의 힘을 실제로 볼 수 있습니다. BlackBox의 지분 5.25 %의 B 계열 지분은 전체 래칫 반 희석 보호로 8.22 %의 지분으로 뛰어 올랐다.
다음은 회사의 소유권을 주주별로 나누는 방법입니다. 다시 희석하지 않고 완전히 희석 한 지분의 차이를 보여주기 위해 다음 두 가지를 제시했습니다.
시리즈 C 라운드가 완료된 후 회사의 주식 구조가 전환 기준으로 표시됩니다 :
우리가 배운 것
A Startup Takes Flight의 이번 연재에서 우리는 공동 창립자를 따라 가면서 시련과 고난을 겪었습니다. 이 자금 조달 과정 전반에 걸쳐 우리는 반 희석 보호의 두 가지 주요 형태, 즉 광범위한 가중 평균 및 전체 래칫 조항에 대해 배웠습니다. 우리는 또한 Pay to Play 조항이 어떻게 라운드 다운에 참여하지 않는 투자자를 면제함으로써 창업자가 희석 방지 보호로부터 보호받을 수 있는지를 보았습니다.
자, 우리가 마지막 장에 접근 할 때, 우리는 이것이 Jill과 Jack을 위해 어떻게 될 것인지를 스스로 묻습니다. 그들의 회사가 랠리되고 호황을 누리고 성공할 것인가? 아니면 대기업에 진입 한 대기업의 위협이 회사의 조기 퇴출을 강요 할 것인가? 지난 3 회 분납금이 투자에 관한 것이라면, 다음주에 우리는 매각 과정에서 어떤 일이 일어나는지 보게 될 것입니다.
특색 지어진 이미지 : Li-Anne Dias